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    盛松成:應重點關注短期資金大量流入和人民幣過快升值問題

    2020-11-02 08:31:36 和訊網 

      作者:盛松成

      資本賬戶開放是中國金融改革開放的一個重要組成部分。中國利率、匯率市場化改革取得了重要進展,金融開放的形勢和風險與過去已經不同。應穩步推進資本賬戶雙向開放,支持企業走出去,投資高新技術,收購資源、能源。這也有助于對沖目前中國面臨的資本流入壓力和人民幣過快升值。

     。ㄒ唬┲袊鸦就顺鰧θ嗣駧艆R率的常態化干預

      中國的匯率制度改革始于2005年,確立了參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。從2005年至今已歷時十五年,匯率制度改革不斷深化,具有里程碑意義的改革還有兩個:一是2014年3月17日,允許人民幣兌美元匯率日波幅由正負1%擴大至正負2%;二是2015年的“8·11匯改”,進一步完善了人民幣匯率中間價形成機制。

      由于人民幣從2014年下半年到2015年“8·11匯改”之前的大概一年時間內,積累了不少貶值壓力,所以“8·11匯改”后出現了明顯的人民幣貶值和資本流出問題。因此2017年5月,人民幣匯率形成機制進一步改革,引入逆周期調節因子。逆周期調節因子可以在匯率市場出現超調和羊群效應時作為緩沖手段。2017年以后逆周期調節因子曾經被使用過,當人民幣貶值過度、出現超調時,中國人民銀行應用逆周期調節因子緩減人民幣貶值。但目前已經差不多快一年時間,逆周期調節因子基本沒有被使用過?梢哉f,中國人民銀行已基本退出對人民幣匯率的常態化干預,中國已經基本實現了匯率浮動制度。

     。ǘ┲袊适袌龌呀咏瓿

      中國的利率市場化改革始于1996年,放開銀行間同業拆借利率,貨幣市場利率實現市場化。1996-1999年,通過證券交易所市場和銀行間市場發行國債,債券市場實現了利率市場化。2000-2004年,外幣的貸款和存款利率被依次放開。利率改革的路徑是先外幣后本幣,先長期后短期,先貸款后存款。2015年,貸款、存款的利率上下限被依次放開,采用貸款基礎利率(LPR)報價。

      2019年8月,LPR報價改為按照中央銀行政策利率(如中期借貸便利MLF、公開市場操作利率等)加點形成,這是利率市場化改革的重要進展。

      中國已經基本實現了利率市場化。實際上利率改革在某種程度上比匯率改革更復雜,因為利率傳導比匯率傳導更復雜。比如中國活期存款基準利率始終維持在0.35%,這是綜合考慮物價、老百姓(603883,股吧)承受能力等多方面因素的結果,而實際活期存款利率可根據市場供求在此基礎上浮動。中國已經基本實現利率市場化,但未來還有進一步深化改革的空間,如存款利率的進一步市場化。

     。ㄈ┲袊Y本賬戶開放應從“寬進嚴出”向“雙向開放”轉變

      在直接投資方面,上海自貿區實行外商投資準入前國民待遇加負面清單的管理模式。

      在間接投資方面,2014年11月17日“滬港通”開通,允許境外非金融企業在境內銀行間債券市場發行人民幣債務融資工具;2016年12月5日“深港通”開通,銀行間債券市場對境外機構投資資金全面開放;2017年7月2日“債券通”(北向通)上線;2019年6月17日“滬倫通”在倫敦啟動;2019年9月10日取消合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)的額度限制。

      在其他投資方面,例如上海自貿區試點開展跨境雙向人民幣資金池業務,對境內企業境外放款業務實現了本外幣一體化的宏觀審慎管理,并對宏觀審慎調節系數實行動態調整,進一步提升資本項目兌換程度,這些都有利于資本賬戶的雙向開放和人民幣國際化的逐步推進。

      總體來看,除了以人民幣跨境支付等為主體的試點外,中國資本賬戶開放的安排往往是“寬進嚴出”的。而目前市場環境已經出現了新的變化,可能需要適時地從資本賬戶“寬進嚴出”向“雙向開放”轉變。

     。ㄋ模┠壳皯攸c關注短期資金大量流入和人民幣過快升值問題

      以下幾個主要因素導致目前中國資本流入壓力較大。一是中國與主要國家息差加大。發達經濟體普遍降息至零利率或負利率,同時中央銀行大幅擴表,而中國保持穩健的貨幣政策。目前美國聯邦基礎利率目標區間是0~0.25%,美聯儲資產負債表在短短半年時間從3.7萬億美元擴張到7萬億美元左右,距離10萬億美元已經不太遙遠。相比之下,中國央行資產負債表幾乎沒有變化。中國主要靠降低存款準備金率來擴大貨幣乘數,從而維持穩健的貨幣政策靈活適度。多年前中國的貨幣乘數在4左右,目前大概在7左右,即央行增加1元基礎貨幣將使廣義貨幣供應量M2增加7元。

      如果各主要國家貨幣政策回歸常態,中國會相對容易,而美國則比較困難。因為美國主要靠的是擴大央行資產負債表,而擴表容易縮表難,放水容易收水難。美國曾經在耶倫后期、鮑威爾前期有過縮表,兩年才收了6000多億美元,但現在半年就從3萬多億美元增加到7萬億美元,想要回歸常態沒那么容易。相較之下,中國可以通過調整存款準備金率等政策,比較快地回歸常態。

      二是中國經濟恢復較快。2020年二季度中國GDP同比增長3.2%,而西方主要國家經濟陷入深度衰退。

      從有關數據可以明顯看出資本流入中國的趨向,人民幣短期內較快升值。2020年8月份北向資金雖然是小幅凈流出,但境外機構繼續增持人民幣債券,合計達到1370億元。主要原因是國內外利差較大,同時中國經濟恢復較快、社會穩定等都是因素。2020年8月末中國外匯儲備余額達到3.16萬億美元,較上月增加102億美元,連續5個月走高,而全世界外匯儲備總共11.5萬億美元左右。不管是美元兌人民幣匯率,還是人民幣一籃子匯率,都表現出美元在走弱,人民幣在較快升值。

      對此我們應予以重視,因為短期資金大量流入,可能影響中國的貨幣政策,帶來輸入性通貨膨脹,推高國內資產價格。資金并不是進來越多越好,把門檻降得非常低是不可取的。

     。ㄎ澹┵Y本賬戶雙向開放與防范短期資本流動風險并不矛盾

      中國長期以來堅持“寬進嚴出”,現在應該有所調整,以應對資本流入壓力,防止人民幣過快升值。首先,逆周期調節因子一般不用于引導人民幣貶值。其次,目前不宜擴大匯率波動幅度,F在人民幣兌美元匯率日波幅正負2%已經足夠,不需要再擴大,沒必要擴大至正負3%或者4%,甚至對標美國的10%。最近幾年來人民幣匯率基本由市場供求決定,日波幅也沒有接近2%。不宜再宣布擴大波幅,因為這反而會擾亂市場預期,鼓勵匯率投機。例如,外匯衍生品原本是為進出口服務的,但如果匯率短期波幅過大,往往會導致匯率衍生品作用異化,成為投機的工具。實際上,進出口企業是希望匯率平穩的,因為這樣可以避免匯率波動的干擾,專注于企業的生產和經營,而不必過多判斷匯率趨勢。如果匯率大起大落,企業反而會利用匯率套利。所以,人民幣匯率一方面應該以市場供求為基礎,另一方面要保持基本平穩,這也體現了金融為實體經濟服務。

      當前應適當鼓勵企業“走出去”,進行直接投資和收購資源、能源,因為現在正是中國企業“走出去”比較好的時候。當然,我們并不是鼓勵去炒房地產或購買高檔藝術品。中國對外直接投資(ODI)規模自2016年起連續下滑,2020年上半年同比下降4.4%,其中非金融部門對外直接投資同比下降4.3%。目前西方主要國家經濟陷入深度衰退,美國2020年已有424家大型公司申請破產,創2010年以來新高。這些都為中資企業到海外直接投資、并購提供了契機,也是支持中國經濟雙循環,避免與世界經濟脫鉤的有效措施之一。

      此外,資本賬戶雙向開放與防范短期資本流動風險并不矛盾,必要時仍可實行適當的資本流動管制。開放資本流動并不意味著不能進行資本管制。國際貨幣基金組織從來沒有對任何一個國家的資本開放和資本管制提出過要求。不少國家宣布資本開放,但在必要的時候也實行過資本管制,不管是發達經濟體還是發展中國家。例如,韓國曾對外資銀行收取高額外匯衍生品交易費以限制資本流入,冰島曾對部分流入外資收取高達75%的無息準備金。中國對資本流動可以研究借鑒韓國、冰島等國家的方法。當然這一話題略微有點超前,但如果出現外資大量流入、人民幣持續升值,可以考慮采取類似的措施。

     。ㄗ髡盛松成系中歐國際工商學院教授、中國人民銀行調查統計司原司長。)

    (責任編輯:邱光龍 HF056)
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